Giełda. Skuteczne strategie nie tylko dla początkujących - ebook

Rozdział 5. Inwestycje kontrariańskie

Zbyszek bardzo długo obserwował, jak jego znajomi zarabiają krocie na giełdzie. Wreszcie podjął męską decyzję i sam postanowił zostać inwestorem giełdowym. Był to rok 2007. Kursy akcji od wielu lat systematycznie rosły, więc wyglądało na to, że akcje pozwalają zarabiać spore pieniądze. Akurat w tym samym czasie Polska wygrała możliwość organizacji mistrzostw świata Euro 2012, więc Zbyszek skonstatował, że prawdopodobnie warto postawić na branżę budowlaną. Stadiony, drogi, lotniska — ktoś będzie musiał to wszystko zbudować, a ten, kto to zrobi, zarobi na tym niemałą fortunę. Zbyszek — jako że był niedoświadczonym inwestorem — postanowił jednak skonsultować się ze znajomym. O dziwo, wszyscy wierzyli w branżę budowlaną. Co więcej, jego opinię potwierdzali również eksperci i analitycy rynku kapitałowego. Powstały nawet specjalne fundusze inwestycyjne dedykowane rynkowi budowlanemu i inwestycjom związanym z Euro 2012.

Zbyszek uznał, że wszyscy jednocześnie nie mogą się mylić. Będąc osobą niezwykle przezorną, na wszelki wypadek postanowił jednak ulokować swój portfel głównie w jednej z najbardziej renomowanych spółek budowlanych — PBG. Już wówczas branża budowlana notowana była stosunkowo wysoko — za akcje płaciło się przeciętnie 30-krotność ich zysków — jednak Zbyszek rozumiał, że gdy tylko firmy zyskają intratne kontrakty, zyski zwiększą się wielokrotnie.

Później jednak coś zaczęło się psuć. Spółki zamiast rosnąć, systematycznie traciły na wartości. Zbyszek był jednak inwestorem długoterminowym, a takich nie interesują przejściowe wahania. W 2011 roku wartość jego portfela spadła o ponad 80 proc. Zbyszek wciąż jednak starał się zachować spokój. Z jednej strony, na branżę budowlaną liczył nie tylko on, a całe rzesze inwestorów. Z drugiej strony, większość jego portfela stanowiło przecież PBG — największa i najbardziej renomowana spółka w kraju.

I wtedy właśnie PBG ogłosiło upadłość.

Morał: gdy znajdziesz się po stronie większości, to znak, że czas zmienić stronę.

Jak inwestują kontrarianie?

Czy dobra firma to dobra inwestycja? Czy opłaca się kupić akcje spółki, która ma chwytliwe produkty, która regularnie zwiększa zyski oraz notuje wysokie marże, a także posiada nieskazitelną reputację? Czy może lepiej skoncentrować się na czymś zupełnie odwrotnym: na spółkach nudnych, zapomnianych, zadłużonych i w kiepskiej kondycji finansowej? Choć intuicja podpowiadałaby, że drugie rozwiązanie nie jest najrozsądniejsze, prawidłowa odpowiedź nie jest już tak oczywista.

Inwestowanie kontrariańskie inaczej nazywa się „inwestowaniem przeciw większości”. Istota koncepcji polega na założeniu, że większość na giełdzie często się myli. Weźmy przykład rynku akcji w trakcie różnych etapów. Początkowo ceny są niskie, ponieważ istnieje bardzo skromny popyt. Wielu inwestorów jest zdania, że perspektywy są słabe, dlatego trzymają się z dala od rynku akcji, a oszczędności lokują w bezpiecznych aktywach: lokatach, obligacjach i tym podobnych. Innymi słowy, pesymizm większości implikuje brak zainteresowania kupnem i niskie ceny. Z czasem jednak kursy giełdowe zaczynają rosnąć, a coraz większa liczba graczy wierzy w dalszą poprawę sytuacji. Niewykorzystana dotychczas w pełni gotówka powoli płynie z bezpiecznych przystani na rynek akcji. Proces ten trwa, dopóki nie zostanie osiągnięty przeciwległy biegun. W końcowej fazie hossy zdecydowana większość inwestorów jest optymistami. Wierzą oni w dalsze wzrosty — to dlatego swoje oszczędności ulokowali na giełdzie. W rezultacie nie posiadają już rezerw wolnej gotówki. Ceny są wysokie, ponieważ popyt był duży, jednak cechą optymistów jest to, że już kupili akcje za swoje oszczędności, a na dalsze inwestycje nie mają wolnych środków. W rezultacie gdy inwestorzy są najbardziej optymistyczni, paliwo do wzrostów się wyczerpuje, ponieważ wszyscy zainteresowani kupili już akcje i brakuje chętnych do dalszego ich nabywania. W chwili największej euforii rozpoczynają się spadki.

Powyższy opis ma charakter raczej anegdotyczny aniżeli naukowy, jednak wskazówki potwierdzające takie zachowania wśród inwestorów można odszukać w różnego rodzaju danych. Rysunek 5.1 przedstawia poziom gotówki w funduszach inwestycyjnych w USA na tle notowań indeksu S&P500.

Rysunek 5.1. Poziom gotówki w funduszach inwestycyjnych w USA

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z serwisu Bloomberg

Zwróćmy uwagę, że w okolicach giełdowych szczytów w portfelach inwestorów jest najmniej gotówki, a w okolicach dołków najwięcej. Inaczej mówiąc, gdy gracze giełdowi wypchają już swoje portfele po brzegi akcjami, a w kieszeniach brakuje gotówki na dalsze zakupy, zwiastuje to spadki. Z drugiej strony, gdy wolnych pieniędzy w funduszach jest mnóstwo, może to sugerować przyszłe zwyżki.

Podobne tendencje można odnaleźć na polskim rynku. Rysunek 5.2 przedstawia poziom zaangażowania otwartych funduszy emerytalnych w akcje na tle najważniejszego indeksu warszawskiej giełdy — WIG-u.

Rysunek 5.2. Zaangażowanie OFE w akcje na tle zmian WIG-u

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych KNF i serwisu Bloomberg

Nietrudno spostrzec, że OFE posiadały najwięcej akcji w portfelach wówczas, gdy giełda notowała maksima, a najmniej w okresach rynkowych dołków. Do powyższych obliczeń należy jednak podchodzić ze sporą rezerwą i nie wyciągać pochopnych wniosków, że zarządzający OFE to banda baranów, która kupuje na szczycie hossy, a sprzedaje w dołku bessy. Po pierwsze, fundusze nie kupują dlatego, że akcje są drogie, tylko akcje są drogie, ponieważ kupują je fundusze. Po drugie, warto pamiętać, że same zmiany cen rynkowych wpływają również na wartość i udział akcji w portfelach OFE. Niemniej jednak przedstawiony wskaźnik jest jednym z klasycznych indykatorów, którymi kierują się inwestorzy kontrariańscy w swoich szacunkach dotyczących tego, co robi większość.

Wbrew pozorom inwestycje kontrariańskie nie polegają na bezmyślnym postępowaniu odwrotnie, niż robi to większość. Faktem jest, że postępując tak jak większość, odnotujemy takie wyniki jak większość. Jakkolwiek może się okazać, że w danym przypadku to akurat większość ma rację i stawiając się po stronie mniejszości, stracimy pieniądze. Podsumowując, aby być skutecznym inwestorem stosującym metody kontrariańskie, trzeba spełnić dwa warunki.

Po pierwsze, należy postawić inaczej, niż stawia większość.

Po drugie, należy mieć rację, podczas gdy większość się myli.

Spełnienie szczególnie tego drugiego warunku może okazać się niełatwe.

Metody kontrariańskie stosuje się na giełdzie w dwóch szerokich ujęciach.

1. W procesie market timingu, czyli próbie oszacowania, w jakiej fazie koniunktury znajduje się szeroki rynek akcji. Dzięki temu inwestor może podjąć decyzję, w jaką klasę aktywów się zaangażować. Jeżeli większość widzi przyszłość giełdy w różowych kolorach, wówczas lepiej trzymać się z daleka od giełdy, a gdy większość jest pesymistami, warto zwiększyć zaangażowanie w akcje.

2. W procesie selekcji spółek. Kontrariańskie narzędzia pomagają zrozumieć, które spółki większość inwestorów odrzuca, a co do których jest przesadnie entuzjastyczna. Kontrariańska filozofia nakazywałaby wówczas kupować spółki o niskim poważaniu, a sprzedawać te o dobrej renomie. Temu właśnie aspektowi inwestowania przeciw większości przyjrzymy się w dalszej części książki.

W celu odróżnienia firm „dobrych” od „złych” można się posłużyć różnym wskaźnikami. Poniżej przyjrzymy się najpopularniejszym z nich i zweryfikujemy, czy faktycznie pozwalają nam odszukać firmy, co do których większość się myli.

David Dreman, czyli dlaczego warto polubić nudne spółki

David Dreman to jedna z największych legend Wall Street. Sławę zyskał tym, że jako jeden z pierwszych na wielką skalę wcielił w życie kontrariańskie metody inwestowania. Zwykł on mawiać, że „inwestorzy lubią spółki ekscytujące, nudne nie cieszą się zainteresowaniem”. Przez 15 lat, w ciągu których zarządzał funduszem Dreman Value Management, średnia roczna stopa zwrotu wyniosła 16,7 proc. wobec 8,9 proc., które można było przeciętnie zarobić, inwestując w spółki z indeksu S&P500. Te kilka procent przewagi może nie być imponujące, ale jeśli weźmiemy pod uwagę fakt, że w ciągu tego całego okresu jedynie 2 lata były stratne, a aż 13 zyskownych, to długoterminowa przewaga nad indeksem w połączeniu z wyjątkową konsekwencją zaczyna robić naprawdę spore wrażenie.

Słynny inwestor był zdania, że miarą emocjonalnego nastawienia graczy giełdowych do spółek są wskaźniki rynkowe: ceny do zysku, ceny do wartości księgowej czy ceny do przepływów pieniężnych. Gdy ich wartości są wyjątkowo niskie, mogą wskazywać, że gracze w nadmiernej panice pozbywali się akcji, dołując cenę. Dodatkowo koncentrował się on głównie na dużych spółkach (powyżej 3 mld dolarów kapitalizacji), ponieważ są bardziej płynne i umożliwiają szybsze wejście i wyjście z inwestycji.

Dreman przesiewał spółki należące do 10 proc. firm mających najniższe P/E, P/CF, P/BV. Następnie starał się osobno badać każdy przypadek i znaleźć przyczyny niskiej wyceny. Dreman szukał takich przedsiębiorstw, w których niska wycena jest przesadzona, a w ostatnich pięciu latach firmy pokazywały rosnące zyski. Ostatecznie po zakończeniu całej procedury doboru spółek do portfela powinno trafić od 45 do 65 spółek z przynajmniej 15 różnych branż. Dreman nie stosował żadnych narzędzi analizy technicznej, ponieważ nie uważał ich za racjonalne. Odcinał się też od hedgingu i wykorzystywania strategii opcyjnych.

Jak każda strategia inwestycyjna, także kontrariańska technika Dremana musi oprócz sygnałów kupna obejmować również sygnały sprzedaży. W tym wypadku istnieją dokładnie trzy sygnały. Pierwszy to osiągnięcie przez spółkę wskaźnika ceny do zysku na poziomie średniej rynkowej. Drugi to niekorzystna zmiana w fundamentach spółki. Dreman jest zdania, że w takich chwilach trzeba szybko ciąć straty i pozbywać się papierów. Ostatni sygnał występuje, gdy firma przez okres od 24 do 36 miesięcy pozostaje w ciągłej konsolidacji, bez wyraźniejszych ruchów cenowych. Wówczas najlepiej sprzedać akcje i „przesiąść się” na inną atrakcyjną spółkę.