Inteligentny inwestor. Najlepsza książka o inwestowaniu wartościowym ebook

Tytuł oryginału:

The Intelligent Investor

Przekład:

Dariusz Bakalarz

Radosław Madejski

Projekt okładki:

Łukasz Pawlak

Redakcja:

Marzena Denkiewicz

Hanna Jaworowska-Błońska

Konsultanci:

Tomasz Zabrocki

Daniel Cegiełka

Redakcja techniczna:

Paweł Żuk

Copyright © 1973 by Benjamin Graham New material © 2003 by Jason Zweig First Collins Business Essential edition 2006

Copyright © for the Polish edition by Wydawnictwo Studio EMKA Warszawa 2007, 2009, 2010

ISBN 978-83-88931-89-5

Wszelkie prawa, włącznie z prawem do reprodukcji tekstów w całości lub w części, w jakiejkolwiek formie – zastrzeżone.

Wszelkich informacji udziela:

Wydawnictwo Studio EMKA

ul. Królowej Aldony 6, 03-928 Warszawa

tel./fax 022 628 08 38, 616-00-67

[email protected]

www.studioemka.com.pl

Skład i łamanie: ANTER s.c., ul. Tamka 4, Warszawa

Skład wersji elektronicznej:

Virtualo Sp. z o.o.

Przez tyle przygód, przez tak wiele groźnychObrotów rzeczy dążymy…

Wergiliusz, Eneida

(przekład Zygmunt Kubiak)

Wstęp do wydania polskiego

Inwestycje giełdowe – słowa, które w wielu osobach budzą skrajne emocje. U jednych wywołują strach przed utratą kapitału, innym kojarzą się z ogromnymi zyskami – nikogo jednak nie pozostawiają obojętnym…

W dzisiejszym świecie, wiedza z dziedziny inwestycji giełdowych nie jest już wyłącznie domeną profesjonalistów. Potrzebuje jej każdy, kto zamierza efektywnie pomnażać swoje pieniądze.

Autorem książki, którą macie Państwo przed sobą, jest mistrz inwestycji giełdowych Benjamin Graham. Jego filozofia inwestowania wartościowego przestrzega przed błędami i uczy praktycznych koncepcji inwestycyjnych, stosowanych na współczesnych rynkach finansowych.

Graham precyzyjnie, lecz przystępnie opisuje konstrukcję emocjonalną i analityczne instrumenty, które są podstawą wiedzy skutecznego zarządzania inwestycjami. Metody i kompleksowe podejście Grahama do poszczególnych komponentów rynku kapitałowego, do dziś inspirują zarówno początkujących inwestorów, jak i doświadczonych menedżerów na całym świecie. W opinii wielu ludzi, Benjamin Graham był najwybitniejszym doradcą inwestycyjnym XX wieku.

Zwykł mówić, że do inwestowania z sukcesami nie potrzeba wysokiego IQ, szczegółowego rozeznania w biznesie ani dostępu do informacji. Wystarczy stabilna struktura intelektualna, która umożliwia podejmowanie decyzji i broni przed emocjami. Osiągnięcie doskonałych rezultatów zależy natomiast od tego, ile pracy i wysiłku intelektualnego włożysz w swoje inwestycje oraz od amplitudy zmian na giełdzie w okresie trwania twojej kariery inwestycyjnej.

Sam Graham przekonał się na własnej skórze, jak smakuje finansowa porażka. Kiedy miał dziewięć lat, zmarł jego ojciec. Ta śmierć stanowiła nie tylko emocjonalną stratę dla całej rodziny, ale spowodowała również wielkie trudności finansowe, co bez wątpienia wywarło istotny wpływ na dalsze losy Grahama. W czasie wielkiego kryzysu w 1929 roku, był bliski bankructwa – ta gorzka lekcja okazała się jedną z najbardziej wartościowych w jego życiu.

Sukces Grahama jako profesjonalnego inwestora jest wypadkową jego doświadczenia na Wall Street. Bardzo uważnie studiował historię rynku papierów wartościowych.

Mawiał: „Żadne stwierdzenie nie jest bardziej prawdziwe i bardziej odpowiednie dla Wall Street niż słynne ostrzeżenie Santayana: Ci, którzy nie pamiętają przeszłości, są skazani na jej powtórzenie”.

Niniejsza książka, przez dziesięciolecia towarzyszyła inwestorom giełdowym na całym świecie. To z niej, pierwszą wiedzę o zasadach inwestowania, czerpali najlepsi zarządzający.

Mam nadzieję, że także Państwu pozwoli na poznanie fascynujących zagadnień związanych z inwestowaniem na giełdzie, przyczyniając się jednocześnie do osiągnięcia sukcesów inwestycyjnych.

Warren E. BuffettWstęp do wydania czwartego

Pierwszy raz przeczytałem tę książkę na początku 1950 roku, gdy miałem 19 lat. Wydawało mi się wówczas, że to najlepsza książka o inwestowaniu, jaką kiedykolwiek napisano. Dzisiaj nadal tak uważam.

Aby przez całe życie inwestować z sukcesami, nie potrzeba ogromnego IQ, nadzwyczajnego rozeznania w biznesie, ani trudno dostępnych informacji. Wystarczy stabilna struktura intelektualna, która umożliwia podejmowanie decyzji i broni się przed emocjami, prowadzącymi do jej niszczenia. Jak taka struktura ma wyglądać, jasno i precyzyjnie opisuje właśnie ta książka. Dyscyplinę emocjonalną musisz narzucić sobie sam.

Jeśli przestrzegasz zalecanych przez Benjamina Grahama zasad postępowania i prowadzenia biznesu – a szczególnie jeśli słuchasz nieocenionych rad z 8. i 20. rozdziału – wtedy nie możesz osiągnąć słabych wyników ze swoich inwestycji. Osiągnięcie wybitnych rezultatów zależy od tego, ile pracy i wysiłku intelektualnego włożysz w swoje inwestycje oraz od amplitudy kapryśnych zmian na giełdzie, w okresie twojej kariery inwestycyjnej. Im spokojniej na giełdzie, tym większe szanse dla poważnego inwestora. Idź za Grahamem, a twoje zyski będą rosły, zamiast poddawać się kaprysom giełdy.

Dla mnie Graham to ktoś więcej niż nauczyciel i autor książek. Tylko ojciec wywarł większy wpływ na moje życie niż on. Zaraz po śmierci Bena w 1976 roku, zamieściłem o nim poniższe wspomnienie w Financial Analysts Journal. Mam nadzieję, że podczas lektury tej książki, zauważysz kilka jego cech, o których napisałem w tym panegiryku.

BENJAMIN GRAHAM

1894-1976

Kilka lat temu, niemal osiemdziesięcioletni wówczas Benjamin Graham, powiedział przyjacielowi, że każdego dnia chciałby robić „coś głupiego, coś kreatywnego i coś wielkodusznego”.

Wymienienie jako pierwszego tego, żartobliwego celu, świadczy o jego umiejętności prezentowania koncepcji bez patosu i chełpliwości. Chociaż posiadały one ogromną siłę, przedstawiał je w sposób bardzo wyważony.

Czytelnikom tego magazynu, nie trzeba ukazywać jego osiągnięć pod kątem kreatywności. Rzadko się zdarza, aby dzieło twórcy jakiejś dyscypliny, nie zostało szybko przyćmione przez prace jego następców. Jednak, mimo upływu 40 lat od pierwszego wydania książki, która wniosła strukturę i logikę do nieuporządkowanej i pogmatwanej dziedziny analizy papierów wartościowych, nawet trudno sobie wyobrazić kandydata na drugie miejsce w tej dyscyplinie. W branży, w której większość tekstów po kilku tygodniach lub miesiącach od publikacji staje się nieco śmieszna, zasady Bena nadal pozostają aktualne – ich wartość doceniana i rozumiana jest szczególnie wówczas, gdy zaczyna się finansowa zawierucha, która burzy słabsze struktury intelektualne. Jego mądre rady zapewniały niewzruszoność tym, którzy ich przestrzegali – nawet jeśli byli mniej utalentowani, popełnili błąd, czy poszli za bardziej modnymi i błyskotliwymi pomysłami.

Istotnym aspektem dominacji Bena w swojej dziedzinie było to, że nie zawęził aktywności intelektualnej, koncentrując się wyłącznie na jednym celu. Dominacja ta była raczej produktem ubocznym intelektu o takiej rozpiętości, że nie da się tego nawet ująć w słowa. Nigdy nie spotkałem kogoś, o tak szerokich horyzontach umysłowych. Dzięki pamięci dosłownie absolutnej, niespożytej fascynacji nową wiedzą i umiejętności przedstawiania jej w formie pasującej do pozornie niezwiązanej z nią problematyki, potrafił z zachwytem snuć rozmyślania na każdy temat.

Natomiast jeśli chodzi o wielkoduszność, to nie miał sobie równych. Był moim nauczycielem, pracodawcą i przyjacielem. W każdej z tych relacji okazywał całkowitą otwartość i szczodrze dzielił się – podobnie jak ze wszystkimi uczniami, pracownikami i przyjaciółmi – swoimi myślami, swoim czasem i swoim duchem. Jeśli sytuacja wymagała klarowności myślenia, najlepiej było zwrócić się do niego. Ben był zawsze gotów udzielić rady i dodać otuchy, gdy ktoś tego potrzebował.

Walter Lippmann mówił o ludziach sadzących drzewa, pod którymi inni mogą usiąść. Takim człowiekiem był Ben Graham.

Przedruk z Financial Analysis Journal, listopad/grudzień 1976

Jason ZweigSłowo o Benjaminie Grahamie

Kim był Benjamin Graham i dlaczego trzeba o nim mówić?

Był nie tylko jednym z najlepszych inwestorów na świecie, ale także największym w dziejach, filozofem praktycznego inwestowania. W czasach przed nim, osoby obracające pieniędzmi postępowały niczym średniowieczna gildia, kierująca się w dużej mierze przesądami, domysłami i hermetycznymi rytuałami. Książka Grahama pt. Security Analysis przekształciła te skostniałe kręgi w nowoczesną profesję.1

A Inteligentny inwestor to pierwsza, przeznaczona dla indywidualnych inwestorów książka, opisująca strukturę emocjonalną i analityczne instrumenty, które stanowią podstawę sukcesu finansowego. Nadal pozostaje najlepszą pozycją, jaką kiedykolwiek napisano dla przeciętnego odbiorcy. Przeczytałem ją zaraz po tym, gdy jako świeżo upieczony dziennikarz w 1987 roku, zacząłem pracować w Forbes. Zaskoczyła mnie wtedy niewzruszona pewność Grahama, że każdy rynek byka wcześniej czy później musi skończyć się źle. W październiku tego roku, doszło do jednego z największych krachów w dziejach amerykańskiej giełdy, a ja byłem wstrząśnięty (obecnie, po szalonej hossie końca lat 90., i brutalnej bessie początku nowego wieku, słowa zawarte w Inteligentnym inwestorze, brzmią bardziej proroczo niż kiedykolwiek).

Droga Grahama do wiedzy nie była łatwa. Na własnej skórze poznał cierpienia finansowej porażki. Przez dziesięciolecia studiował historię i psychologię giełdy. Urodził się jako Benjamin Grossbaum 9 maja 1894 roku w Londynie. Jego ojciec handlował porcelanowymi figurkami i naczyniami.2 Gdy Ben miał rok, cała rodzina przeniosła się do Nowego Jorku.

Początkowo żyli dostatnio przy Fifth Avenue, mieli służącą, kucharza i francuską guwernantkę. Ale po śmierci ojca, w 1903 roku, porcelanowy biznes zaczął się chwiać, a rodzina popadała w biedę. Matka Bena zrobiła z domu pensjonat. Potem, za pożyczone pieniądze, zaczęła inwestować „na bazie marży”, a w 1907 roku splajtowała. Ben do końca życia zapamiętał upokorzenie, które spotkało go, gdy poszedł zrealizować za matkę czek i podsłuchał, jak kasjer zadaje pytanie: – Czy Dorothy Grossbaum ma pokrycie na pięć dolarów?

Na szczęście Benjamin zdobył stypendium na Columbia University, gdzie jego inteligencja mogła w pełni rozkwitnąć. W 1914 roku ukończył studia z drugą pozycją na roku. Przed końcem ostatniego semestru trzy wydziały – filozofii, języka angielskiego i matematyki – zaproponowały mu stanowiska. Miał wtedy zaledwie 20 lat.

On jednak, zamiast na uczelni, wolał spróbować szczęścia na Wall Street. Zaczął od pracy urzędniczej w firmie handlującej obligacjami, potem został w niej analitykiem, następnie partnerem i wkrótce kierował firmą inwestycyjną należącą częściowo do niego.

Nie zaskoczyłby go boom internetowy i nagły wzrost cen spółek internetowych. W 1919 roku osiągnął 250% zysku już pierwszego dnia obrotu akcjami Savold Tire, nowej spółki z kwitnącego przemysłu motoryzacyjnego. Po październikowym krachu firmę oskarżono o defraudację, a jej akcje stały się bezwartościowe.

Graham osiągnął mistrzostwo w niemal mikroskopowo szczegółowym badaniu akcji. W 1925 roku, przekopując raporty Amerykańskiej Komisji Handlu na temat ropociągów, natknął się na wiadomość, że firma Nothern Pipe Line – jej akcje kosztowały wtedy 65 dolarów – trzyma co najmniej 80 dolarów na akcję w bezpiecznych obligacjach (kupił te akcje, nakłonił dyrekcję do zwiększenia dywidendy i trzy lata później sprzedał po 110 dolarów).

Mimo druzgocącego spadku cen akcji, sięgającego 70%, podczas wielkiego krachu w latach 1929-1932, Grahamowi udało się przetrwać, a nawet dobrze prosperować, bo korzystał z przemijającej hossy. Nie wiadomo dokładnie, kiedy po raz pierwszy osiągnął zyski, ale od 1936 roku, aż do odejścia na emeryturę w 1956 roku, jego Graham-Newman Corp. osiągał co najmniej 14,7% wzrostu rocznie i był to jeden z najlepszych długofalowych wyników notowanych w dziejach Wall Street (dla porównania średnia dla Wall Street to 12,2%).3

Jak to się Benjaminowi Grahamowi udało? Łącząc niezwykłą sprawność intelektualną ze zdrowym rozsądkiem i szerokim doświadczeniem, opracował podstawowe zasady inwestowania, które dzisiaj są przynajmniej tak samo aktualne, jak w jego czasach:

• Akcja to nie tylko symbol na taśmie telegrafu albo elektroniczne błyski, lecz świadectwo posiadania konkretnej spółki, której zasadnicza wartość nie zależy od ceny akcji.

• Giełda jest jak wahadło, które stale odchyla się od nieuzasadnionego optymizmu (co sprawia, że ceny akcji są zbyt wysokie) do przesadzonego pesymizmu (gdy akcje są zbyt tanie). Inteligentny inwestor to realista, który sprzedaje optymistom i kupuje od pesymistów.

• Przyszła wartość każdej inwestycji jest funkcją jej obecnych kosztów. Im większe poniesiesz koszty, tym mniejszy osiągniesz zysk.

• Choćby inwestor był nie wiadomo jak ostrożny, przed jednym ryzykiem nie jest w stanie się uchronić, a mianowicie przed ryzykiem pomyłki. Tylko zachowywanie, jak to nazywa Graham, „marginesu bezpieczeństwa”: nigdy nie przepłacać, choćby nie wiadomo jakie emocje budziła inwestycja – pozwala minimalizować prawdopodobieństwo błędu.

• Ty sam posiadasz sekret powodzenia inwestycji. Jeśli staniesz się krytykiem, który nigdy nie wierzy w to, o czym mówi się na Wall Street, i będziesz inwestował z cierpliwością i pewnością siebie, możesz odnosić stałe korzyści podczas najgorszej bessy. Rozwijając dyscyplinę i odwagę, nie pozwalasz, aby zmienne nastroje innych ludzi rządziły losem twoich finansów. Od tego, jak ty się zachowujesz, ważniejsze jest, jak zachowują się twoje finanse.

Wydanie poprawione Inteligentnego inwestora stawia sobie za cel dopasowanie koncepcji Grahama do współczesnych rynków finansowych, przy całkowitym zachowaniu nienaruszalności oryginalnego tekstu (z wyjątkiem przypisów wyjaśniających)4. Po każdym rozdziale Grahama znajduje się współczesny komentarz. W tych przewodnikach dla czytelnika podaję przykłady wydarzeń z ostatnich lat, aby pokazać, że zasady Grahama pozostają aktualne – i odkrywcze – do dziś dnia.

Wszystkim tym, którzy czytają mistrzowski tekst Grahama po raz pierwszy – ale także po raz czwarty lub piąty – zazdroszczę przeżywanego podekscytowania i doznawanego olśnienia. Jak wszystkie książki należące do klasyki, Inteligentny inwestor uczy nas i zmienia nasz pogląd na świat. Im częściej się tę książkę czyta, tym bardziej staje się to oczywiste. Jeśli Graham zostanie twoim przewodnikiem, masz zagwarantowane, że staniesz się inwestorem o niebo inteligentniejszym.

WprowadzenieJaki jest cel tej książki?

Książka ta stawia sobie za cel dostarczenie – w formie przystępnej dla laika – wskazówek na temat opracowywania i realizowania polityki inwestycyjnej. Stosunkowo niewiele zostanie tu powiedziane na temat technik analizy papierów wartościowych, ponieważ skoncentrowaliśmy się głównie na postawach inwestorów i zasadach inwestowania. Mimo to, przedstawimy pewną liczbę skrótowych analiz akcji – głównie w parach notowanych na New York Stock Exchange – aby na konkretnych przykładach pokazać ważne elementy odgrywające rolę przy wyborze określonych walorów.

Najwięcej miejsca poświęcimy prawidłowościom, występującym w zachowaniach rynków, na przestrzeni niejednokrotnie nawet kilkudziesięciu lat. Aby inteligentnie inwestować w papiery wartościowe, należy posiąść odpowiednią wiedzę na temat tego, jak różne rodzaje akcji i obligacji zachowują się w określonych warunkach, ponieważ z niektórymi z nich można później zetknąć się ponownie. Żaden z cytatów nie pasuje do Wall Street tak, jak sławne ostrzeżenie Santayany: „Ci, którzy zapominają o przeszłości, są skazani na jej powtarzanie”.

Nasz tekst jest skierowany do inwestorów, a nie do spekulantów, zatem naszym najważniejszym zadaniem będzie wyjaśnienie i zaakcentowanie nieco zapomnianych różnic między tymi dwiema postawami. Na początku trzeba też wyraźnie zaznaczyć, że nie jest to książka o tym, „jak zarobić milion”. Ani na Wall Street, ani nigdzie indziej, nie ma łatwych i pewnych dróg do bogactwa. Te słowa dobrze ilustruje pewna historia, którą warto tu przytoczyć, zwłaszcza że zawiera ona więcej niż jeden morał. W pamiętnym 1929 roku, John J. Raskob, ważna osobistość nie tylko dla Wall Street, ale i dla całego kraju, w artykule Każdy powinien się bogacić opublikowanym na łamach Ladies' Home Journal, wychwalał błogosławieństwa kapitalizmu.5 Twierdził, że inwestując zaledwie 15 dolarów miesięcznie w dobre akcje, i reinwestując dywidendy, po 20 latach człowiek zgromadzi 80 000 dolarów chociaż włożył tylko 3600 dolarów. Gdyby ten magnat z General Motors miał rację, to naprawdę droga do bogactwa byłaby łatwa. Z naszych pobieżnych kalkulacji – opartych na hipotetycznej inwestycji w akcje 30 spółek z indeksu DJIA (Dow Jones Industrial Average) – wynika, że gdyby ktoś skorzystał z porady Raskoba w latach 1929-1948, na początku 1949 roku jego akcje warte byłyby w sumie około 8500 dolarów. To znacznie mniej niż 80 000 obiecane przez słynną osobistość. Na tym przykładzie najlepiej widać, jaką wagę należy przykładać do takich optymistycznych prognoz i założeń. A tak na marginesie trzeba zauważyć, że roczny zysk w okresie 20 lat mógł wynieść ponad 8% rocznie i to pomimo faktu, że kiedy inwestor zaczynałby kupować akcje indeks DJIA wynosił 300, a na koniec 1948 roku 177. Taki argument może przemawiać za regułą comiesięcznego kupowania dobrych akcji przez wszystkich – program ten nosi nazwę dollar cost average.

Nasza książka nie jest skierowana do spekulantów, czyli do tych, którzy handlują na giełdzie. Większość z nich kieruje się wykresami i w dużej mierze mechanicznymi instrumentami pomagającymi określić, kiedy najkorzystniej kupować i sprzedawać. We wszystkich tych tak zwanych „podejściach technicznych”, obowiązuje zasada, że trzeba kupować akcje, ponieważ ich cena rośnie albo giełda przejawia tendencje wzrostowe, a sprzedawać, ponieważ cena spada. To wbrew zdrowemu rozsądkowi w każdym biznesie, i mało prawdopodobne, aby miało prowadzić do trwałego sukcesu na giełdzie papierów wartościowych. Podczas naszych doświadczeń i obserwacji giełdowych nie spotkaliśmy ani jednej osoby, która regularnie zarabiałaby pieniądze na „podążaniu za rynkiem”. Nie wahamy się powiedzieć, że jest to podejście równie popularne, co złudne. Później zilustrujemy to przykładem – którego oczywiście nie można traktować jako dowodu – w krótkim omówieniu słynnej Dow theory na temat kupowania i sprzedawania na giełdzie papierów wartościowych.6

Od pierwszego wydania Inteligentnego inwestora w 1949 roku, mniej więcej co pięć lat, ukazywały się uzupełnienia. W uaktualnieniu do obecnego wydania będziemy musieli uwzględnić znacznie większą ilość zmian, jakie pojawiły się od 1965 roku. Należą do nich:

1. Bezprecedensowy wzrost odsetek z wysokooprocentowanych obligacji.

2. 35% spadek poziomu cen wiodących akcji zwykłych, który zakończył się w maju 1979 roku, to największy wyrażany w procentach spadek od jakichś 30 lat (niezliczona liczba walorów gorszej jakości odnotowała jeszcze większe spadki).

3. Ustawiczna inflacja hurtowych i detalicznych cen, która nabierała rozpędu nawet w obliczu ogólnego ostudzenia gospodarki w 1970 roku.

4. Szybki rozwój przedsiębiorstw zwanych „konglomeratami”, popularność franczyzy i pojawienie się innych nowinek biznesowych i finansowych (między innymi podejrzane „letter stock”1, prawa poboru akcji premiowych, zwodnicze nazwy, wykorzystywanie banków zagranicznych i inne).7

5. Bankructwo największej linii kolejowej, zbyt wysokie krótko – i długoterminowe zadłużenie wielu niegdyś mocno zabezpieczonych przedsiębiorstw, a nawet niepokojący problem wypłacalności firm z Wall Street.8

6. Pojawienie się mody na „sztuczną poprawę wyników” w zarządach funduszy odnoszących niepokojące rezultaty (także niektórych funduszy powierniczych prowadzonych przez banki).

Bierzemy te zjawiska pod baczną uwagę, a niektóre z nich spowodują zmianę wniosków z poprzednich edycji. Podstawowe zasady solidnego inwestowania nie powinny zmieniać się co 10 lat, ale stosowanie tych zasad trzeba dopasowywać do zmian w klimacie gospodarczym i mechanizmach finansowych.

To ostatnie zdanie zostało wystawione na próbę podczas prac nad obecnym wydaniem. Pierwsza wersja była ukończona w styczniu 1971 roku. W tym czasie indeks DJIA odbił się od swojego minimum z 1970 roku, czyli 632, i w 1971 wzrósł do 951, więc zapanował powszechny optymizm. W chwili składania ostatecznej wersji, w listopadzie 1971, ceny giełdowe znów zaczęły spadać, a DJIA na poziomie 797 oznaczał powszechny niepokój o przyszłość. Staraliśmy się, aby takie wahania nie wpłynęły na ogólne podejście do solidnej polityki inwestycyjnej, która pozostaje niezmienna od pierwszego wydania z 1949 roku.

Spadki na giełdzie w latach 1969-1970, rozwiały złudzenia z ostatnich 20 lat. Wtedy każdą akcję można było kupić w dowolnym czasie i za dowolną cenę, i była pewność, że przyniesie zysk, a jeśli nawet jakaś korekta doprowadziła do spadku jej ceny, to i tak było wiadomo, że wkrótce znów zdrożeje do wysokiego poziomu. To zbyt piękne, aby było prawdziwe. Po długiej przerwie giełda „wróciła do normalności” – zarówno inwestorzy, jak i spekulanci znów muszą być gotowi nie tylko na wzrost, ale także na znaczne i długotrwałe spadki wartości swoich portfeli.

Wśród wielu akcji drugo – i trzeciorzędnych, zwłaszcza spółek, które wypłynęły niedawno, zamieszanie wywołane załamaniem rynku spowodowało katastrofę. Załamanie samo w sobie nie było niczym nowym – do podobnego doszło w latach 1961-1962 – teraz jednak pojawił się nieznany dotychczas element, mianowicie taki, że w tego typu spekulacyjnych, i często wycenionych zbyt wysoko walorach, znaczą część aktywów ulokowały niektóre fundusze inwestycyjne. Najwyraźniej nie tylko nowicjuszy należy ostrzegać, że chociaż entuzjazm bywa przydatny w wielu dziedzinach, na Wall Street nieuchronnie prowadzi do niepowodzenia.

Ważnym problemem, którym musimy się zająć, jest znaczny wzrost odsetek z wysokooprocentowanych obligacji. Od końca 1967 roku, inwestorzy mogą uzyskać z takich obligacji dwukrotnie wyższy zysk, niż z dywidendy akcji zwykłych. Na początku 1972 roku, zysk z wysokooprocentowanych obligacji wynosił 7,19%, a z akcji spółek przemysłowych tylko 2,76% (dla porównania, pod koniec 1964 roku, liczby te wynosiły odpowiednio 4,40% i 2,92%). Trudno to sobie wyobrazić, ale gdy pisałem tę książkę w roku 1949, proporcje wyglądały odwrotnie: obligacje przynosiły 2,66%, a akcje 6,82%.2 W poprzednich wydaniach twierdziliśmy, że co najmniej 25% portfela inwestora konserwatywnego musi składać się z akcji zwykłych, chociaż sugerowaliśmy, że portfel powinien zawierać raczej po połowie akcji i obligacji. Teraz należy się zastanowić, czy przewaga obligacji nad akcjami, nie uzasadnia polityki inwestowania wyłącznie w obligacje, dopóki pomiędzy zyskami z tych dwóch rodzajów walorów nie zarysuje się rozsądniejsza proporcja, a spodziewamy się, że do tego dojdzie. Oczywiście ważną sprawą przy podejmowaniu decyzji, będzie też wysoka inflacja. Jej omówieniu zostanie poświęcony cały rozdział.9

Dawniej, wyraźnie odróżnialiśmy dwa rodzaje inwestorów, do których adresowana jest ta książka – „defensywnych” i „przedsiębiorczych”. Inwestor defensywny (bierny) przede wszystkim stara się unikać poważnych błędów i strat. Stara się unikać wysiłku, niepokoju i konieczności częstego podejmowania decyzji. Zasadniczą cechą inwestora przedsiębiorczego (aktywnego, agresywnego), jest gotowość do poświęcenia czasu i pracy na wybór akcji bardziej atrakcyjnych niż przeciętne. Przez kilkadziesiąt lat, taki inwestor mógł w zamian za swój wysiłek, spodziewać się wartościowej nagrody w postaci zysków wyższych niż osiąga inwestor pasywny. Obecnie mamy poważne wątpliwości, czy w dzisiejszych warunkach, aktywny inwestor naprawdę może liczyć na tego typu gratyfikację. Ale w przyszłym roku, lub w przyszłych latach, może się to zmienić. Dlatego będziemy o możliwościach przedsiębiorczego inwestowania mówili w taki sam sposób, jak w poprzednich okresach, które być może powrócą.

Przez wiele lat pokutował pogląd, że sztuka skutecznego inwestowania polega na tym, aby najpierw wyłonić branże, które według wszelkiego prawdopodobieństwa, w przyszłości będą się rozwijać, a potem wybrać z tych branż najbardziej obiecujące firmy. Na przykład, sprytny inwestor – lub sprytni doradcy – od dawna przewidywali rozwój całego przemysłu komputerowego, a w szczególności firmy IBM. Podobnie, w przypadku kilku innych branż i firm. Ale teraz już nie jest tak łatwo. Aby dokładnie to wyjaśnić, na początek pozwolimy sobie zacytować fragment, który został zamieszczony w pierwszym wydaniu tej książki z 1949 roku.

Taki inwestor może na przykład kupować akcje linii lotniczych, bo wierzy, że czeka je bardziej świetlana przyszłość, niż to wynika z obecnych trendów. Dla niego w tej książce cenniejsze, od pożytecznych technik, które mogłyby mu pomóc, będą ostrzeżenia przed pułapkami związanymi z jego ulubionym podejściem inwestycyjnym.10

Pułapki we wspomnianej branży okazały się szczególnie niebezpieczne. Oczywiście łatwo było prognozować, że w kolejnych latach ruch lotniczy przeżyje spektakularny wzrost. Z tego powodu akcje spółek lotniczych stały się ulubieńcami funduszy inwestycyjnych. Lecz mimo wzrostu przychodów – w tempie jeszcze szybszym niż w branży komputerowej – kłopoty techniczne i nadmierny rozrost mocy przewozowych spowodowały, że zyski wyglądały katastrofalnie. W latach 70., mimo wzrostu ruchu powietrznego, linie lotnicze przyniosły akcjonariuszom około 200 mln dolarów strat (w 1945 roku i 1961 roku także wykazywały straty). W okresie 1969-1970, ceny akcji tych spółek spadły bardziej niż ogólnie ceny giełdowe. Z zapisków archiwalnych wynika, że nawet wysoko opłacani, profesjonalni eksperci z funduszy inwestycyjnych, mylili się zupełnie w kwestii tej potężnej i dobrze rozpoznanej branży.

Z drugiej strony, chociaż fundusze inwestycyjne sporo zainwestowały w akcje IBM i sporo na nich zyskują, to wysoka cena i brak pewności w kwestii tempa ich wzrostu sprawiają, że fundusze utrzymują w swoich portfelach nie więcej niż, powiedzmy, 3% akcji tej znakomicie spisującej się firmy. Dlatego te, jak najbardziej trafnie wybrane akcje, nie mają znaczącego wpływu na ogólne wyniki funduszy. Co więcej wiele – jeśli nie większość – inwestycji w spółki komputerowe inne niż IBM, okazywało się niedochodowe. Z tych przykładów wyłaniają się dwie konkluzje:

1. Znakomite perspektywy rozwoju danej branży nie muszą przekładać się na zyski inwestorów.

2. Eksperci nie mają wiarygodnych metod na wybieranie najbardziej obiecujących spółek z najbardziej obiecujących branż.

Autor nie stosował takiego podejścia, gdy zarządzał funduszem i nic nie doradzi, ani nie zachęci w żaden sposób tych, którzy chcieliby wypróbować tę metodę.

A zatem, co chcemy osiągnąć za pośrednictwem tej książki? Naszym podstawowym celem będzie przeprowadzenie czytelnika przez tereny, na których mógłby popełnić poważne błędy, i opracowanie takiej polityki inwestycyjnej, z którą będzie czuł się bezpiecznie. Powiemy też nieco o psychologii inwestowania. Ponieważ głównym problemem – może nawet wrogiem – inwestora jest on sam („wina, drogi inwestorze, leży nie po stronie gwiazd ani akcji, ale po naszej…”). To jest szczególnie widoczne w ostatnich dziesięcioleciach, gdy konserwatywni inwestorzy stanęli przed koniecznością zakupu akcji i, chcąc nie chcąc, wystawili się na pokusy i emocje związane z giełdą papierów wartościowych. Za pomocą argumentów, przykładów i zachęt, mamy nadzieję pomóc naszym czytelnikom w przyjęciu odpowiedniego nastawienia umysłowego i emocjonalnego, wobec decyzji inwestycyjnych. Zwyczajni ludzie, z temperamentem odpowiednio dopasowanym do procesu inwestowania, na naszych oczach potrafili zarobić i nie stracić więcej pieniędzy niż ci, którym brakowało tej cechy, a posiadali ogromną wiedzę z dziedziny finansów, rachunkowości i giełdy papierów wartościowych.

Ponadto, mamy nadzieję zaszczepić czytelnikom skłonność do dokonywania rzetelnych ocen. W dziewięćdziesięciu dziewięciu przypadkach na sto, potrafiliśmy stwierdzić, że akcje są na tyle tanie, aby je kupić, i na tyle drogie, że warto je sprzedać. Dla inwestora nieoceniony jest nawyk zestawiania tego, ile trzeba zapłacić, z tym, co jest do zaoferowania. Wiele lat temu, w pewnym kobiecym czasopiśmie, radzono czytelniczkom, aby kupowały akcje nie jak perfumy, ale jak produkty spożywcze. W ostatnich latach (a także w podobnych sytuacjach wcześniej), doszło do wielu druzgocących strat na akcjach, ponieważ kupujący zapominali zapytać – „po ile?”.

W czerwcu 1970 roku rentowność wystawionych na sprzedaż wysokooprocentowanych obligacji państwowych wynosiła 9,40%. Teraz liczba ta spadła do 7,3%. Po co więc szukać innych sposobów, skoro można mieć pewny zysk na obligacjach? Ponieważ istnieją inne sposoby i trzeba je starannie rozważyć. Poza tym powtarzamy, że i my, i nasi czytelnicy, musimy być z wyprzedzeniem przygotowani na to, że w latach, powiedzmy, 1973-1977 będzie zupełnie inna sytuacja.

Dlatego dość szczegółowo zaprezentujemy korzystny program inwestowania w akcje zwykłe. Część mogą realizować oba typy inwestorów, a część jest przeznaczona wyłącznie dla inwestorów przedsiębiorczych. Jest dość dziwne, że jedyny wymóg, jaki tutaj stawiamy, jest taki, aby nasi czytelnicy ograniczyli się do walorów sprzedawanych niewiele ponad wartość aktywów materialnych spółki.11 Chociaż to rada nieco staroświecka, przydaje się pod względem praktycznym i psychologicznym. Doświadczenie nauczyło nas, że choć istnieje wiele dobrze rozwijających się przedsiębiorstw, wartych kilka razy więcej niż ich aktywa netto, inwestor kupujący ich akcje za bardzo uzależnia się od giełdowych kaprysów i wahań. Natomiast osoba inwestująca w, dajmy na to, przedsiębiorstwa użyteczności publicznej, wyceniane niewiele ponad poziom wartości aktywów netto, zawsze może uważać się za posiadacza akcji solidnej, rozwijającej się firmy, zakupionych po rozsądnej cenie – niezależnie, co na ten temat sądzi giełda. Taka konserwatywna polityka, ostatecznie przynosi większe korzyści, niż ekscytujące przygody z akcjami spółek z ponętnych i niebezpiecznych branż rokujących wzrost.

Sztuka inwestowania ma jedną, powszechnie niedocenianą, cechę. Rzetelne, choć mało spektakularne wyniki, może osiągać inwestor-laik przy minimum wysiłku i umiejętności, ale aby wznieść się ponad tę łatwą do osiągnięcia przeciętność, trzeba bardziej się przyłożyć i zdobyć większą wiedzę. Jeżeli do swojego programu inwestycyjnego wniesiesz tylko trochę nowej wiedzy i mądrości, to może się okazać, że zamiast osiągnąć nieco lepsze rezultaty, pogorszyłeś swoją sytuację.

Skoro każdy, kupując i trzymając akcje reprezentatywnych spółek, może osiągać wyniki równe średnim giełdowym, to „wybicie się ponad przeciętność” wydawałoby się zadaniem stosunkowo łatwym. W rzeczywistości jednak, zaskakująco duży odsetek mądrych ludzi próbuje to osiągnąć bezskutecznie. Nawet większość funduszy inwestycyjnych, gdzie zatrudnieni są doświadczeni pracownicy, na przestrzeni wielu lat nie osiąga wyników dorównujących średnim giełdowym. Za taką sytuację odpowiadają, m.in. publikacje prognoz giełdowych sporządzanych przez domy maklerskie; mamy solidne dowody na to, że na ich kalkulacjach można polegać tak samo, jak na rzucaniu monetą.

Pisząc tę książkę, staraliśmy się pamiętać o tej pułapce. Podkreślaliśmy już zalety prowadzenia prostej polityki zawartości portfela – kupować wysokooprocentowane obligacje i zdywersyfikowane akcje wiodących spółek – z którą, przy niewielkiej pomocy eksperta, poradzi sobie każdy inwestor. Wypady poza tę strefę bezpieczeństwa i stabilności, wydają się pełne niebezpieczeństw i trudności, zwłaszcza wynikających z temperamentu inwestora. Przed zdecydowaniem się na taką przygodę, inwestor powinien sam czuć się pewnie i być pewny swoich doradców, a szczególnie tego, czy dokładnie zdają sobie sprawę z różnicy między inwestowaniem a spekulacjami, a także między ceną giełdową a wartością.

Twarde podejście do inwestowania, mocno oparte na zasadzie „marginesu bezpieczeństwa”, może owocować znacznymi zyskami. Ale jeśli ktoś, zamiast postawić na pewne zyski z inwestowania defensywnego, postanawia sięgnąć po te dodatkowe dochody, musi koniecznie dokonać najpierw rzetelnej samooceny.

I na koniec wspomnienie. Kiedy autor, jako młody człowiek, w czerwcu 1914 roku pojawił się na Wall Street, nikt nie miał pojęcia, co będzie się dziać przez następne pół wieku (nie podejrzewano nawet, że dwa miesiące później wybuchnie wojna światowa, a New York Stock Exchange zostanie zamknięta). Teraz, w 1972 roku, okazujemy się najbogatszym i najpotężniejszym krajem świata, ale dręczonym przez poważne problemy i patrzącym w przyszłość z obawami i niepewnością. Jednak, jeśli przeanalizujemy nasze amerykańskie doświadczenia inwestycyjne, to zauważymy, że od 57 lat panuje względny spokój. Chociaż warunki na giełdach są nieprzewidywalne jak trzęsienia ziemi, jest prawdą niezmienną, że solidne zasady inwestycyjne przynoszą solidne zyski. I musimy przyjąć założenie, że nadal będą przynosiły.

Uwaga do czytelnika. Książka ta nie dotyczy ogólnej polityki finansowej ludzi oszczędzających i inwestorów. Odnosi się tylko do tej części ich finansów, którą zdecydowali się przeznaczyć na zakup, pozostających w obrocie giełdowym, papierów wartościowych czyli obligacji i akcji. Dlatego nie omawiamy tutaj tak ważnych instrumentów, jak konta oszczędnościowe, lokaty terminowe, rachunki w towarzystwach oszczędnościowo-kredytowych, ubezpieczenia na życie, ubezpieczenia emerytalne, kredyty hipoteczne. Czytelnik powinien pamiętać również, że gdy znajdzie w tekście słowo „obecnie” lub inne podobne słowa, odnoszą się one do końca roku 1971 i początku roku 1972.

KOMENTARZ DO WPROWADZENIA

Jeśli zbudowałeś zamki na piasku, twoja praca nie musi pójść na marne. One właśnie tam powinny stać. Teraz połóż pod nie fundamenty.

Henry David Thoreau, Walden

Zwróć uwagę, że Graham już na samym początku stawia sprawę jasno – książka nie instruuje, w jaki sposób podbić giełdę. Tego nie jest w stanie uczynić żadna godna zaufania lektura.

Ale dzieło Grahama zawiera trzy ważne lekcje:

• w jaki sposób minimalizować prawdopodobieństwo poniesienia nieodwracalnych strat,

• w jaki sposób maksymalizować szanse na rzetelne zyski,

• w jaki sposób panować nad autodestrukcyjnymi zachowaniami, z powodu których większość inwestorów nie jest w stanie wykorzystać w pełni swego potencjału.

Na początku boomu lat dziewięćdziesiątych XX wieku, gdy wydawało się, że akcje spółek technologicznych z dnia na dzień podwajają swoją wartość, przestroga o możliwości utraty niemal wszystkich pieniędzy wydawała się absurdalna. Ale pod koniec 2002 roku, wiele dotcomów i spółek telekomunikacyjnych straciło 95% i więcej swojej wartości. A gdy tracisz 95% swoich pieniędzy, to żeby wrócić do punktu wyjścia, musisz osiągnąć 1900% zysku.12 Podejmowanie niemądrego ryzyka może tak głęboko wciągnąć w przepaść, że dosłownie nie ma już drogi wyjścia. Właśnie dlatego, Graham stale podkreśla, jak ważne jest unikanie strat – nie tylko w Rozdziałach 6., 14. i 20., ponieważ ostrzeżenia na ten temat wplecione zostały w cały tekst.

Choćbyśmy jednak byli nie wiadomo jak ostrożni, od czasu do czasu wartość inwestycji musi spaść. Tego ryzyka nikt nie jest w stanie wyeliminować, ale Graham pokazuje, w jaki sposób sobie z nim radzić, i jak kontrolować swoje lęki.

Czy jesteś inteligentnym inwestorem?

Odpowiedzmy sobie teraz na niezwykle ważne pytanie. Co właściwie Graham rozumie pod pojęciem „inteligentny” inwestor? Definiuje ten termin w pierwszym wydaniu książki i jasno daje do zrozumienia, że tego rodzaju inteligencja nie ma nic wspólnego z wynikami IQ albo SAT. Oznacza po prostu cierpliwość, zdyscyplinowanie i gotowość do nauki. Inteligentny inwestor musi także panować nad swoimi emocjami i myśleć o sobie. Graham wyjaśnia, że ten rodzaj inteligencji „odnosi się raczej do charakteru niż rozumu”.13

Wysoki wynik IQ oraz wyższe wykształcenie, nie świadczą o inteligencji inwestora. W 1998 roku Long-Term Capital Management L.P., fundusz wysokiego ryzyka prowadzony przez zespół matematyków, informatyków i dwóch zdobywców Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii, przez kilka tygodni stracił 2 mld dolarów. Zainwestowali oni dużo, z założeniem, że rynek obligacji „wróci do normy”. Ale rynek obligacji wykazywał coraz więcej i więcej odchyleń od normy, a LTCM pożyczył tyle pieniędzy, że jego upadek zatrząsł globalnym systemem finansowym.

W 1720 roku Sir Izaak Newton miał akcje South Sea Company, najlepiej rokującej spółki w Anglii. Wyczuwając, że giełda wymyka mu się spod kontroli, ten wielki fizyk stwierdził, że może „obliczać ruchy ciał niebieskich, ale nie jest w stanie skalkulować ludzkiego szaleństwa”. Sprzedał swoje akcje ze stuprocentowym zyskiem za 7000 funtów. Ale kilka miesięcy później, na fali szalonego entuzjazmu giełdowego kupił je ponownie i… stracił 20 000 (ponad 3 mln dolarów, przeliczając na współczesne pieniądze). Do końca życia zabraniał wymawiać w swojej obecności słów „South Sea”.14

Sir Izaak Newton zaliczał się do najinteligentniejszych ludzi, jacy kiedykolwiek żyli na świecie – w takim pojęciu inteligencji, jak ją rozumie większość z nas. Ale według Grahama, Newtonowi wiele brakowało do miana inteligentnego inwestora. Największy na świecie uczony pozwolił, aby szał tłumu wpłynął na jego osąd i zachował się jak głupiec.

Mówiąc krótko, jeśli do tej pory ponosiłeś porażki inwestycyjne, to nie znaczy, że jesteś głupi. Raczej tak jak Izaak Newton, nie wypracowałeś dyscypliny, której wymagają sukcesy inwestycyjne. W Rozdziale 8. Graham opisuje, w jaki sposób doskonalić swoją inteligencję, panując nad emocjami i racjonalnie patrząc na giełdę. Dzięki temu nauczysz się, że bycie inteligentnym inwestorem to sprawa charakteru, a nie umysłu.

Kronika nieszczęść

Przyjrzyjmy się teraz najważniejszym wydarzeniom finansowym ostatnich kilku lat.

1. Między marcem roku 2000, a październikiem roku 2002 – największy krach giełdowy od czasów wielkiej recesji. Amerykańskie akcje straciły 50,2% wartości, czyli 7,4 tryliony.

2. Znacznie większe spadki cen akcji spółek, które w latach dziewięćdziesiątych uchodziły za najbardziej rokujące: AOL, Cisco, JDS Uniphase, Lucent i Qualcomm. A do tego spadki wartości setek innych firm internetowych.

3. Oskarżenia o defraudacje na masową skalę w największych i najszacowniejszych korporacjach amerykańskich, m.in. w Enronie, Tyco i Xeroksie.

4. Bankructwa wzorowych niegdyś firm typu Conseco, Global Crossing i WorldCom.

5. Stawiane firmom rachunkowym zarzuty o fałszowanie ksiąg, a nawet niszczenie akt, aby pomóc klientom we wprowadzeniu w błąd inwestorów.

6. Oskarżanie prezesów wiodących firm o wyprowadzanie milionów dolarów do własnej kieszeni.

7. Udowodnienie analitykom z Wall Street, że publicznie chwalili pewne akcje, a prywatnie uważali je za śmieci.

8. Przekonanie ekspertów, że mimo ogromnych spadków, ceny giełdowe są zawyżone i czekają je dalsze obniżki.

9. Bezlitosny spadek stóp procentowych, który zamknął przed inwestorami alternatywę inwestowania w akcje.

10. Niespokojna sytuacja finansowa spowodowana zagrożeniem światowym terroryzmem i wojną na Bliskim Wschodzie.

Inwestorzy, którzy nauczyli się, i przestrzegają, reguł Grahama, mogą uniknąć (i unikają) większości problemów spowodowanych tymi nieszczęściami.

Jak mówił Graham: „O ile gdzie indziej entuzjazm bywa niezbędny do wielkich osiągnięć, o tyle na Wall Street niemal nieuchronnie prowadzi do katastrofy”. Wielu ludzi dało się zwieść akcjom spółek internetowych, „pewniakom” i ogólnie akcjom, popełniając taki sam niemądry błąd jak Izaak Newton. Pozwolili, aby na ich osąd wpłynęły opinie innych inwestorów. Zignorowali ostrzeżenie Grahama, że „do wielu druzgocących strat” dochodzi zawsze, gdy inwestorzy zapominają zapytać „po ile?”. A co najgorsze, ludzie ci, tracąc panowanie nad sobą wtedy, gdy jest ono najbardziej potrzebne, potwierdzili tezę Grahama, że „głównym problemem – może nawet wrogiem – inwestora jest on sam”.

Pewny interes, którego nie było

Wiele osób dało się zwieść akcjom spółek technologicznych i internetowych, bo uwierzyli, że w każdym następnym roku, a może nawet już zawsze, w branży zaawansowanych technologii nadal będzie panował boom:

• W połowie 1999 roku, po osiągnięciu 117,3% zysku za pierwszych pięć miesięcy, Alexander Cheung, menedżer Monument Internet Fund, prognozował, że przez najbliższe trzy do pięciu lat, jego fundusz będzie osiągał 50% rocznego zysku, a średnia zwrotu za 20 lat wyniesie 35%.15

• Po tym, jak w 1999 roku, wartość jednostek funduszu Amerindo Technology Fund wzrosła niewiarygodnie aż o 248,9%, menedżer portfela Alberto Vilar wyśmiewał każdego, kto ośmielił się wątpić, że Internet to niezniszczalna maszynka do robienia pieniędzy. „Jeśli nie wchodzisz w ten sektor, to nie osiągasz maksymalnych zysków. Jedziesz bryczką zaprzężoną w konia, a ja pędzę porsche. Rezygnujesz z szansy na dziesięciokrotny wzrost? To zwróć się do kogoś innego.”16

• W lutym 2000 roku menager zarządzający funduszem, James J. Cramer, oznajmił, że „nie warto mieć w posiadaniu” innych akcji niż akcje spółek powiązanych z Internetem. Nazwał je „zwycięzcami nowego świata”. Twierdził, że „będą zwyżkować zarówno w dobrych, jak i w złych czasach”. Cramer wbił nawet szpilkę Grahamowi: „Trzeba pozbyć się wszystkich schematów, formuł i przepisów istniejących przed epoką sieci… Gdybyśmy stosowali się do nauk Grahama i Dodda, nie zarobilibyśmy złamanego grosza.”17

Wszyscy ci pseudoeksperci zignorowali rozsądne słowa Grahama: „Znakomite perspektywy rozwoju danej branży, nie muszą przekładać się na zyski inwestorów.” Dość łatwo przewidzieć, które branże będą się najszybciej rozwijać, ale takie prognozy nie mają żadnego znaczenia, jeśli wszyscy inwestorzy spodziewają się tego samego. Gdy wszyscy uznają, że najlepiej inwestować w daną branżę, to ceny akcji będą podbijane tak wysoko, że w przyszłości mogą już tylko spadać.

Teraz nikt już nie ma tyle tupetu, aby twierdzić, że branża technologiczna będzie nadal przeżywać największy rozwój na świecie. Ale nie należy zapominać, że ludzie, którzy dziś twierdzą, że kolejnym pewniakiem będzie opieka zdrowotna, energetyka, nieruchomości albo złoto, mają tyle samo racji co ci, którzy robili wiele szumu wokół zaawansowanych technologii.

Iskierka nadziei

O ile w latach 90. wydawało się, że dla cen akcji nie istnieje górny pułap, o tyle teraz, w 2003 roku, mają one taki poziom, że chyba już nie mogą spaść niżej. Wahadło, co Graham zawsze przewidywał, odchyliło się w drugą stronę – od nadmiernego optymizmu do nieuzasadnionego pesymizmu. W 2002 roku inwestorzy wycofali z funduszy akcji 27 mld dolarów, a ankieta przeprowadzona przez Securities Industry Association wykazała, że jeden na 10 inwestorów wycofał swoje fundusze ze stratą co najmniej 25%. Ci sami ludzie, którzy chętnie kupowali akcje pod koniec lat 90. – gdy ceny rosły, a zatem akcje drożały – sprzedawali swoje udziały, gdy ceny spadały, czyli z definicji akcje taniały.

Jak błyskotliwie wykazał Graham w Rozdziale 8. jest to właściwe działanie wstecz. Inteligentny inwestor zdaje sobie sprawę, że gdy ceny rosną, akcje stają się bardziej ryzykowne, a gdy ceny spadają, ryzyko maleje. Inteligentny inwestor obawia się hossy, bo wtedy za akcje trzeba płacić więcej. I odwrotnie (póki masz w garści gotówkę, która zaspokoi twoje potrzeby), powinieneś cieszyć się z bessy, ponieważ wtedy następuje wyprzedaż akcji.18 Zapamiętaj więc: koniec hossy to nie jest, jak wszyscy uważają, zła wiadomość. Dzięki spadkom cen akcji, gromadzenie majątku staje się bezpieczniejsze. Czytaj dalej, a Graham podpowie ci, jak to zrobić.

ROZDZIAŁ 1Inwestycje a spekulacje – wyniki, których spodziewa się inteligentny inwestor

Rozdział ten przedstawia w sposób ogólny poglądy, które bliżej zostaną zaprezentowane w dalszej części książki. Na początku chcemy przede wszystkim określić naszą koncepcję polityki portfelowej, dostosowanej do prywatnego, nieprofesjonalnego inwestora.

Inwestycja a spekulacja

Co rozumiemy pod słowem „inwestor”? W książce jest ono używane jako przeciwstawne do określenia „spekulant”. Już w roku 1934, w naszym podręczniku Security Analysis1 podjęliśmy następującą próbę precyzyjnego określenia różnicy między inwestorem a spekulantem: „Operacja inwestycyjna to taka, która dzięki starannej analizie, obiecuje bezpieczeństwo oraz zadowalającą rentowność zaangażowanej kwoty. Operacje nie spełniające tych wymogów są spekulacjami”.

Choć w ciągu kolejnych 38 lat twardo trzymaliśmy się tej definicji, warto wspomnieć o znacznych zmianach, jakie przez ten czas nastąpiły, jeśli chodzi o używanie terminu „inwestor”. Po wielkim krachu giełdowym w latach 1929-1932, wszystkie akcje zwyczajne uznawano powszechnie za instrumenty z gruntu spekulacyjne (wybitny autorytet stwierdzał kategorycznie, że aby inwestować, trzeba kupować tylko obligacje).2

Obecnie spotykamy się ze zjawiskiem odwrotnym. Przestrzegamy naszych czytelników przed przyjmowaniem potocznego żargonu, w którym termin „inwestor” oznacza wszystkich prowadzących operacje na giełdzie. W poprzednim wydaniu cytowaliśmy następujący tytuł artykułu, który w czerwcu 1962 roku pojawił się na pierwszej stronie pewnego ważnego dziennika finansowego:

MALI INWESTORZY NASTAWIAJĄ SIĘ NA BESSĘ, SPRZEDAJĄ KRÓTKO ZDEKOMPLETOWANE PAKIETY

W październiku 1970 roku, w tym samym dzienniku, w artykule redakcyjnym, krytykowano tak zwanych „inwestorów niefrasobliwych”, którzy wówczas przerzucili się na kupno.

Cytaty te bardzo dobrze ilustrują zamieszanie, jakie od wielu lat towarzyszy użyciu słów: „inwestycja” i „spekulacja”. Przemyślmy przedstawioną powyżej definicję inwestycji i zastanówmy się, czy można nazwać inwestorem niedoświadczoną osobę, która nawet nie posiada tego, co sprzedaje, i ma jakieś, przeważnie emocjonalne, przeczucie, że zdoła to odkupić po znacznie niższej cenie (warto zwrócić uwagę, że kiedy ukazał się artykuł z roku 1962, giełda miała za sobą poważny spadek i właśnie przygotowywała się do większego wzrostu. Był to chyba najgorszy moment na przyjmowanie krótkiej pozycji). W ogólniejszym sensie, sformułowanie z drugiego artykułu „inwestorzy niefrasobliwi”, można uznać za wewnętrznie sprzeczne i zabawne – coś w rodzaju „rozrzutnych nędzarzy” – gdyby takie wypaczenie językowe nie przynosiło tyle szkód.

Gazeta użyła słowa „inwestor”, ponieważ w potocznym języku na Wall Street każdy, kto kupuje lub sprzedaje walory, staje się inwestorem – niezależnie od tego, co kupuje, w jakim celu, po jakiej cenie, za gotówkę czy na kredyt. Porównajmy to z podejściem szerokiej opinii publicznej w roku 1948, kiedy ponad 90% ankietowanych wyrażało niechęć wobec kupna akcji.3 Połowa jako przyczynę podawała: „brak bezpieczeństwa, hazard”, a druga stwierdzała: „nie znam się na tym”19. O ironio (choć nie ma w tym nic dziwnego), kupno wszelkiego rodzaju akcji niemal powszechnie uchodziło za wysoce spekulacyjne lub ryzykowne, chociaż w tamtym czasie można było kupować po najbardziej atrakcyjnych cenach, które wkrótce miały rozpocząć swój wzrost, największy w historii. I przeciwnie: sam fakt, że ceny wzrosły do poziomów niebezpiecznych – jak je później oceniano – uczynił z tych operacji „inwestycje”, a ze wszystkich, którzy kupowali akcje, zrobił „inwestorów”.

Rozróżnienie między inwestycją a spekulacją akcjami zawsze było potrzebne, jego zanik obecnie, budzi niepokój. Często twierdziliśmy, że Wall Street jako instytucja, powinna wrócić do tego rozróżnienia i promować je we wszystkich kontaktach z opinią publiczną. W przeciwnym razie, któregoś dnia giełdy zostaną obarczone winą za poważne straty spekulacyjne, poniesione przez ludzi, którzy nie zostali stosownie ostrzeżeni. I znów – jak na ironię – wiele niedawnych kłopotów niektórych firm związanych z giełdą wynikało stąd, że do funduszy kapitałowych włączały akcje spekulacyjne. Wierzymy, że czytelnik tej książki jasno zda sobie sprawę z ryzyka, jakie nieodłącznie towarzyszy zaangażowaniu pieniędzy w akcje. Ryzyka tego nie da się oddzielić od rysujących się szans na zysk, i inwestorzy muszą je uwzględniać w swoich kalkulacjach.

Z tego, co dotąd powiedzieliśmy, wynika, że być może przestanie istnieć coś takiego jak polityka inwestycyjna oparta na akcjach – w tym sensie, że zawsze można zaczekać, aby kupić je po cenie nie wiążącej się z ryzykiem poniesienia rynkowej czy „papierowej” straty na tyle dużej, aby wywołała większy niepokój. Inwestor musi być świadom, że prawie zawsze jego portfel akcji zawiera pewien element spekulacyjny. Rzecz w tym, aby utrzymać ten element w wąskim zakresie i finansowo oraz psychicznie nastawiać się, że w dalszej lub bliższej perspektywie, pojawią się okresy mniej korzystne.

Należy tu dodać jeszcze dwie uwagi na temat samej spekulacji, która różni się od czynnika spekulacyjnego, obecnego w większości akcji reprezentatywnych. Jawna spekulacja nie jest ani nielegalna, ani niemoralna, ani (w większości przypadków) nie wypycha nikomu portfela. Pewien poziom spekulacji jest wręcz konieczny i nieunikniony, ponieważ w wielu sytuacjach przy zakupie akcji, trzeba liczyć się z możliwościami zarówno zysków, jak i strat. I trzeba pogodzić się z tym ryzykiem20. Podobnie, jak inteligentne inwestowanie, istnieje także inteligentna spekulacja. Ale z wielu przyczyn może być też nieinteligentna. Do najważniejszych z nich należą: ktoś spekuluje, a myśli, że inwestuje; ktoś spekuluje poważnie, a nie tylko amatorsko, chociaż brakuje mu odpowiedniej wiedzy i umiejętności; ktoś spekuluje, wystawiając na ryzyko więcej pieniędzy, niż może stracić.

W naszym konserwatywnym ujęciu każdy nieprofesjonalista, który prowadzi operacje na kredyt21, powinien zdawać sobie sprawę, że de facto spekuluje, a jego makler ma obowiązek mu to uświadomić. Natomiast każdy, kto kupuje tak zwane „pewne” akcje lub prowadzi podobne operacje – albo spekuluje, albo uprawia hazard. Spekulacja zawsze jest fascynująca, i traktowana jak zabawa, przynosi wiele radości. Jeśli chcesz spróbować szczęścia, wyodrębnij część kapitału – im mniejszą, tym lepiej – tworząc osobny fundusz przeznaczony na ten cel. Nigdy nie powiększaj tego konta tylko dlatego, że ceny giełdowe idą w górę i zyski rosną (jest to odpowiedni moment, aby zastanowić się nad wycofaniem pieniędzy z funduszu spekulacyjnego). Nigdy nie łącz operacji spekulacyjnych i inwestycyjnych na tym samym rachunku, ani nawet w myślach.

Wyniki, jakich może oczekiwać inwestor defensywny

Zdefiniowaliśmy już inwestora defensywnego jako osobę zainteresowaną głównie bezpieczeństwem i wolnością od zmartwień. Jaki kierunek postępowania powinien przyjąć i jakich zysków może oczekiwać w „typowych warunkach” (jeśli takie rzeczywiście istnieją)? Aby odpowiedzieć na te pytania, najpierw zastanowimy się, co na ten temat pisaliśmy siedem lat temu, a potem nad istotnymi zmianami, jakie od tego czasu nastąpiły w podstawowych czynnikach kierujących prognozowanymi zyskami z inwestycji, i wreszcie nad tym, co powinniśmy robić i czego oczekiwać w warunkach obecnych (początek 1972 roku).

1. Co mówiliśmy sześć lat temu

Zalecaliśmy, aby inwestor podzielił portfel na pierwszorzędne obligacje i czołowe akcje; aby udział obligacji nigdy nie był mniejszy niż 25%, ani większy niż 75% (to samo dotyczy udziału akcji w całym pakiecie inwestycyjnym); aby w najprostszym przypadku utrzymywał między oboma instrumentami proporcję pół na pół, a gdy wydarzenia na giełdzie spowodują odchylenie przekraczające na przykład 5%, dokonywał korekt przywracających równowagę. Alternatywną polityką mogłoby być zmniejszenie udziału akcji do 25% w okresach, „w których inwestor ma poczucie, że ceny giełdowe wzrosły niebezpiecznie wysoko”. I odwrotnie – podwyższanie udziału do maksymalnego pułapu 75% w okresach, „w których ma poczucie, że spadek cen akcji zwiększa ich atrakcyjność”.

W roku 1965 inwestor mógł uzyskać około 41/2% z pierwszorzędnych obligacji podlegających opodatkowaniu, oraz 31/4% z dobrych obligacji wolnych od podatku. Stopa zwrotu z dywidend czołowych akcji, przy wskaźniku DJIA równym 892 wynosił zaledwie 3,2%. Z tego powodu, a także z innych, należało zachować ostrożność. Sugerowaliśmy, że „w typowych warunkach” inwestor powinien uzyskać z akcji najpierw stopę zwrotu z dywidend w przedziale od 31/2% do 41/2%, a następnie stały wzrost wartości (w postaci „zwykłej ceny rynkowej”), o mniej więcej taki sam wskaźnik. Oznaczałoby to łączny zysk z dywidendy i aprecjacji akcji rzędu 71/2% rocznie. W przypadku równego podziału portfela między obligacje i akcje, dawałoby to około 6% zysku przed obłożeniem podatkiem dochodowym. Dodawaliśmy, że akcje wchodzące w skład portfela, powinny być starannie zabezpieczane przed spadkiem siły nabywczej, powodowanym wysoką inflacją.

Powyższe rachunki wskazywały, że oczekiwaliśmy na giełdzie znacznie mniejszego tempa wzrostu, niż faktycznie został odnotowany w latach 1949-1964. W tym okresie, średnie tempo wzrostu notowań ogółu notowanych akcji, znacznie przekraczało 10% i zapanowała powszechna opinia, że jest to gwarancja równie zadowalających wyników w przyszłości. Tylko nieliczni brali pod uwagę ewentualność, że wysokie tempo wzrostu w minionym okresie oznacza, że ceny akcji „obecnie są za wysokie” i dlatego „znakomite wyniki osiągnięte od roku 1949 sugerują, że w przyszłości wcale nie będą dobre tylko złe.”4

2. Co wydarzyło się od 1964 roku?

Od roku 1964 najważniejszą zmianą był wzrost oprocentowania najlepszych obligacji do rekordowo wysokich poziomów, chociaż nastąpił już istotny odwrót od najniższych cen z roku 1970. Możliwy do uzyskania zysk z dobrych obligacji spółek, wynosi obecnie około 71/2%, a nawet więcej – dla porównania w roku 1964 wynosił 41/2%. Tymczasem z dywidendy dla akcji z DJIA, zysk rósł również w okresie załamania rynkowego w latach 1969–1970. Jednak w chwili pisania tych słów (przy wskaźniku Dow Jones na poziomie 900) nie przekracza 3,5%, w porównaniu z 3,2% w roku 1964. Zmiana bieżących stóp procentowych doprowadziła w tym okresie do największego – o około 38% – załamania rynkowych cen obligacji średnioterminowych (powiedzmy, dwudziestoletnich).

Taki rozwój wydarzeń ma swój paradoksalny aspekt. W 1964 roku obszernie omawialiśmy ewentualność, że ceny akcji są zbyt wysokie i muszą znacznie spaść. Jednak nie zastanawialiśmy się (nic nam też nie wiadomo, aby robił to ktoś inny) nad możliwością takiego samego rozwoju wypadków w przypadku najlepszych obligacji. Ostrzegaliśmy (str. 90), że „w reakcji na zmiany stóp procentowych, ceny długoterminowych obligacji mogą ulegać poważnym wahaniom”. W świetle tego, co wydarzyło się od tamtej pory, uważamy, że to ostrzeżenie – poparte przykładami – nie zostało dostatecznie uwypuklone. Fakty bowiem są takie, że gdyby inwestor posiadał określoną sumę w akcjach z DJIA zakupionych po cenie zamknięcia z roku 1964, gdy wskaźnik DJIA wynosił 874, to pod koniec 1971 roku miałby z nich marny zysk – jednak nawet przy najniższym poziomie DJIA (631) w roku 1970, straciłby mniej niż na dobrych obligacjach długoterminowych. Gdyby natomiast ograniczył inwestycje do obligacji rządowych, obligacji oszczędnościowych, krótkoterminowych obligacji spółek lub kont oszczędnościowych, nie odnotowałby w tym okresie żadnej straty w rynkowej wartości zainwestowanej kwoty, za to uzyskałby większe przychody niż z dobrych akcji. Okazało się zatem, że prawdziwe „ekwiwalenty gotówki” były w roku 1964 lepszymi inwestycjami niż akcje – mimo inflacji, z powodu której, teoretycznie, trzymanie akcji powinno być korzystniejsze niż trzymanie gotówki. Spadek wartości inwestycji w dobre, długoterminowe obligacje, wynikał ze zjawisk zachodzących na rynku pieniężnym, czyli w tej niejasnej sferze, która na ogół nie wywiera większego wpływu na politykę inwestycyjną.

Jest to po prostu kolejne doświadczenie, pokazujące, że nie da się przewidzieć przyszłości cen papierów wartościowych22. Ceny obligacji niemal zawsze podlegały znacznie mniejszym fluktuacjom niż ceny akcji, a inwestorzy mogli kupować dobre obligacje o dowolnym okresie wykupu i nie martwić się zmianą ich wartości rynkowej. Od tej reguły było kilka wyjątków, do których został zaliczony okres po roku 1964. Na temat zmian cen obligacji, powiemy więcej w jednym z następnych rozdziałów.

3. Oczekiwania i strategia pod koniec roku 1971 i na początku roku 1972 Pod koniec roku 1971 można było uzyskać 8% opodatkowanego dochodu z dobrych średnioterminowych obligacji spółek, oraz 5,7% wolnego od podatku dochodu z dobrych papierów rządowych i municypalnych. Z papierów o krótszych terminach wykupu, inwestor mógł osiągnąć około 6%, na przykład z obligacji rządu USA, do wykupienia w ciągu pięciu lat. W tym ostatnim przypadku, kupujący nie martwi się o potencjalną stratę wartości rynkowej, ponieważ ma gwarancję pełnej spłaty – plus 6% odsetek – pod koniec stosunkowo krótkiego okresu przechowywania obligacji. Akcje typu DJIA, przy wartości wskaźnika równym 900, w 1971 roku przynosiły zyski zaledwie 3,5%.

Załóżmy, że teraz, tak jak dawniej, najważniejsza decyzja dotyczy podziału środków między najlepsze obligacje (lub inne tak zwane „ekwiwalenty gotówki”) i czołowe akcje z DJIA. Jaki kierunek w obecnych warunkach powinien obrać inwestor, skoro nie mamy żadnych powodów, aby w bliskiej przyszłości przewidywać jakiś poważniejszy ruch cen w górę lub w dół? Przede wszystkim zwróćmy uwagę, że jeśli nie zajdzie żadna większa zmiana, w przypadku akcji inwestor defensywny może liczyć na 3,5% zysku z dywidendy oraz na przeciętną roczną aprecjację rzędu 4%. Później wyjaśnimy, że zasadniczo aprecjacja ta opiera się na corocznym reinwestowaniu przez spółki odpowiednich kwot zysków, nie przeznaczonych do podziału. Tak więc, jego łączny zysk z akcji wyniesie przed opodatkowaniem średnio około 7,5%, czyli nieco mniej niż oprocentowanie najlepszych obligacji.23 Przeciętna stopa zwrotu z akcji po opodatkowaniu wyniesie około 5,3%5 – mniej więcej tyle samo, ile można uzyskać z dobrych, nie opodatkowanych obligacji średnioterminowych.

Dla akcji, w porównaniu z obligacjami, są to oczekiwania znacznie mniej korzystne niż wynikało z naszej analizy z 1964 roku (wniosek ten wypływa z prostego faktu, że od roku 1964 zyski z obligacji wzrosły znacznie bardziej niż zyski z akcji). Nigdy nie wolno ignorować faktu, że w przypadku dobrych obligacji odsetki, oraz zasadnicza kwota, są znacznie bezpieczniejsze, a tym samym pewniejsze, niż dywidenda i aprecjacja cen akcji. Jesteśmy zatem zmuszeni wysunąć wniosek, że teraz, pod koniec roku 1971, inwestycje w obligacje wydają się znacznie bardziej atrakcyjne niż inwestycje w akcje. Gdybyśmy mieli pewność, że jest to wniosek słuszny, musielibyśmy doradzić defensywnemu inwestorowi, aby wszystkie pieniądze lokował w obligacjach, a żadnych w akcje, o ile obecne relacje rentowności nie zmienią się wyraźnie na korzyść akcji.

Oczywiście nie ma pewności, że od dzisiaj obligacje będą pracować lepiej niż akcje. Czytelnik od razu pomyśli o czynniku inflacji, który stanowi potężny kontrargument. W następnym rozdziale będziemy przekonywać, że nasze przykre doświadczenia z inflacją w USA nie zachęcają, aby przy obecnej różnicy rentowności wybierać akcje, zamiast obligacji. Zawsze jednak istnieje możliwość – choć uważamy ją za odległą – przyśpieszenia wzrostu inflacji, co w taki lub inny sposób zwiększyłoby atrakcyjność akcji, w porównaniu z obligacjami płatnymi w ustalonych, niezmiennych kwotach24. Jest też inna możliwość, którą również uważamy za mało realną, że oto w ciągu kilku najbliższych lat, amerykański biznes stanie się tak rentowny, że nawet bez wzrostu inflacji będzie można prognozować duży wzrost wartości akcji. Istnieje wreszcie możliwość znacznie bardziej prawdopodobna, że będziemy świadkami kolejnego wzrostu spekulacyjnego, czyli nieuzasadnionego wzrostem wartości realnej. Każdy z tych powodów, a być może także inne, których nie wzięliśmy pod uwagę, może sprawić, że inwestor pożałuje decyzji o ograniczeniu się do obligacji, choćby nawet były najbardziej rentowne.

Zatem, po tym skrótowym omówieniu najważniejszych warunków, jeszcze raz proponujemy defensywnemu inwestorowi stosowanie polityki kompromisu – zawsze powinien mieć znaczną część środków w obligacjach i równie znaczną w akcjach. Może oczywiście zdecydować się na prosty podział pół na pół lub też wybrać – zależnie od własnej oceny – inną proporcję, w której każdy z instrumentów inwestycyjnych będzie stanowił od 25% do 75% całości portfela. Podejścia inwestycyjne przedstawiamy bliżej w jednym z dalszych rozdziałów.

Ponieważ obecnie, przewidywana ogólna rentowność akcji jest niemal taka sama jak obligacji, inwestor powinien osiągnąć mniej więcej podobne zyski (z uwzględnieniem wzrostu cen akcji), niezależnie od przyjętych proporcji. Jak wcześniej wyliczyliśmy, łączna dochodowość każdego z tych instrumentów powinna wynieść około 7,8% przed opodatkowaniem lub 5,5% dochodu wolnego od podatku (albo uwzględniającego podatek). Rentowność tego rzędu jest wyraźnie wyższa, niż osiągana w przeszłości przez typowego, konserwatywnego inwestora z inwestycji długoterminowych. W porównaniu z rentownością na poziomie 14% – a tyle mniej więcej przynosiły akcje w ciągu 20 lat ogólnej hossy po roku 1949 – może nie wydawać się zbyt atrakcyjna. Należy jednak pamiętać, że pomiędzy rokiem 1949 a 1969, ceny akcji z DJIA wzrosły ponad pięciokrotnie, podczas gdy dochody z zysku i dywidendy, mniej więcej się podwoiły. Tak więc, imponujące wyniki rynku w tym okresie, miały swe źródło raczej w zmianie nastawienia inwestorów i spekulantów, niż w rzeczywistych zmianach wartości spółek. W tym też zakresie można tu mówić o „samonakręcaniu się giełdy”.

Omawiając portfel akcji defensywnego inwestora, ograniczaliśmy się do czołowych papierów spośród 30. składających się na indeks DJIA. Uczyniliśmy tak tylko dla wygody i wcale nie oznacza to, że warto kupować wyłącznie te akcje. Istnieje wiele innych spółek, równie dobrych, a nawet lepszych, niż te z listy Dow Jonesa. Należy wymienić zwłaszcza wiele przedsiębiorstw użyteczności publicznej (które mają swój osobny, reprezentatywny wskaźnik Dow Jonesa)25. Najważniejsze, że obojętnie z jakiego indeksu wybierze akcje defensywny inwestor, jego ogólne wyniki nie będą się znacznie różnić, a ściślej biorąc – ani on sam, ani jego doradcy, nie będą w stanie z pewnością przewidzieć, jakie mogłyby być te różnice. To prawda, że sztuka umiejętnego inwestowania polega głównie na doborze akcji, które osiągną ponadprzeciętne wyniki. Generalnie jednak, z powodów, które przedstawimy w innym miejscu, sceptycznie oceniamy zdolność defensywnych inwestorów do osiągania zysków powyżej średniej – co w gruncie rzeczy oznaczałoby, że mieliby osiągać więcej, niż w rzeczywistości26 (nasz sceptycyzm dotyczy również dużych funduszy zarządzanych przez ekspertów).

Zilustrujmy tę sprawę za pomocą przykładu, który na pierwszy rzut oka może dowodzić czegoś wręcz zgoła przeciwnego. Między grudniem roku 1960 a grudniem roku 1970, wskaźnik DJIA wzrósł z 616 do 839, czyli o 36%. Jednak w tym samym okresie, wskaźnik Standard & Poor's, obejmujący znacznie więcej, bo 500 akcji, wzrósł z 58,11 do 92,15 czyli o 58%. Ta druga grupa akcji okazała się oczywiście lepszym „zakupem” niż pierwsza. Ale kto byłby tak nieroztropny, aby w 1960 roku przewidywać, że coś, co wygląda na przypadkowy zbiór rozmaitych akcji, osiągnie wyniki bezsprzecznie lepsze niż arystokracja „trzydziestu tyranów” Dow Jonesa? Według nas jest to dowód, że rzadko można sformułować wiarygodne prognozy na temat wzrostu cen – czy to absolutnego, czy względnego.

Nie będziemy tu przepraszać za powtarzanie, że inwestor nie może spodziewać się zysków lepszych niż przeciętne, kupując akcje spółek debiutujących na giełdzie albo wszelkiego rodzaju akcje „gorące”, czyli takie, które mają przynieść szybki zysk27. W dalszej perspektywie, niemal na pewno, dojdzie do czegoś odwrotnego. Defensywny inwestor musi ograniczać się do akcji poważnych spółek, mających za sobą wiele lat dochodowej działalności, oraz wykazujących bardzo dobrą kondycję finansową (ich listę potrafi sporządzić każdy kompetentny analityk papierów wartościowych). Inwestorzy agresywni mogą kupować inne rodzaje akcji, ale tylko wtedy, gdy ich atrakcyjność potwierdzona zostanie staranną analizą.

Na zakończenie tej części, omówmy w skrócie trzy dodatkowe koncepcje lub praktyki, które można zalecić defensywnemu inwestorowi. Pierwsza polega na tym, że zamiast tworzyć własny portfel, inwestor kupuje udziały w poważnych funduszach inwestycyjnych. Druga opiera się na wykorzystaniu „zwykłych funduszy powierniczych” lub „funduszy mieszanych”, działających w wielu stanach pod zarządem firm powierniczych i banków. Jeżeli inwestor dysponuje poważniejszymi środkami, może skorzystać z usług jakiejś uznanej firmy doradztwa inwestycyjnego, która zapewni mu profesjonalne, zgodne ze Standard & Poor's, zarządzanie programem inwestycyjnym. Trzecie rozwiązanie to technika „uśredniania ceny nabycia”, polegająca po prostu na inwestowaniu co miesiąc albo co kwartał takiej samej kwoty. Dzięki temu, inwestor kupuje więcej akcji, gdy ceny na rynku są niskie, a mniej, gdy są wysokie, co w efekcie powinno zapewnić mu portfel, w którym przeciętna cena zakupu akcji jest zadowalająca. Metoda ta jest szczególnym przypadkiem ogólniejszego podejścia inwestycyjnego, znanego jako „inwestowanie według przepisu”. Nawiązywaliśmy już do niej, gdy sugerowaliśmy inwestorowi, że może zmieniać udział akcji w swym portfelu inwestycyjnym w przedziale od 25% (minimum – przy maksymalnych cenach akcji) do 75% (maksimum – przy minimalnych cenach akcji). Pomysły te, z punktu widzenia defensywnego inwestora, mogą okazać się przydatne, toteż w dalszych rozdziałach omówimy je szerzej.28

Wyniki, jakich może oczekiwać inwestor agresywny

Oczywiście, nasz przedsiębiorczy nabywca papierów wartościowych, pragnie i oczekuje lepszych wyników, niż jego defensywny – albo pasywny – kolega. Przede wszystkim jednak musi się postarać, aby nie okazały się gorsze. To żadna sztuka wnieść na Wall Street dużo energii, pracy analitycznej czy wrodzonych talentów, i w efekcie osiągnąć straty zamiast zysków. Wtedy te przymioty inwestora, jeśli są niewłaściwie wykorzystane, niczym się nie różnią od wad. Tak więc, dla przedsiębiorczego inwestora, najważniejsze jest jasne ustalenie od samego początku, które kierunki działania stwarzają szansę realnego sukcesu, a które nie.

Rozważmy najpierw kilka metod inwestycyjnych, stosowanych najczęściej przez inwestorów i spekulantów, pragnących osiągnąć ponadprzeciętne zyski:

1. TRANSAKCJE W REAKCJI NA SYTUACJĘ GIEŁDOWĄ. Oznacza to zwykle, że inwestor kupuje akcje, gdy rynek zaczyna zwyżkować, a sprzedaje je, gdy zaczyna spadać. Przeważnie wybiera akcje, które „zachowują się” lepiej niż średnia rynkowa. Pewna niewielka liczba profesjonalnych inwestorów często stosuje krótką sprzedaż. Polega to na sprzedaży akcji, których się nie posiada, lecz pożycza, według ustalonego mechanizmu giełdowego. Postępowanie to ma na celu wykorzystanie późniejszego spadku cen tych akcji, gdyż można je wtedy odkupić po cenie niższej, niż zostały sprzedane (jak dowiadujemy się z cytowanego na str. 19 artykułu z Wall Street Journal, czasem nawet „drobni inwestorzy” – precz z tym terminem! – próbują nieumiejętnie grać na krótką sprzedaż).

2. SELEKTYWNOŚĆ KRÓTKOTERMINOWA. Oznacza to kupowanie akcji spółek, które wykazują – lub można się spodziewać, że wykażą – zwiększone zyski. Albo istnieje szansa, że będą zachowywać się w inny korzystny sposób.

3. SELEKTYWNOŚĆ DŁUGOTERMINOWA. W tym wypadku bierze się pod uwagę znakomity dotychczasowy wzrost, który – zgodnie z założeniem – powinien utrzymać się w przyszłości. Czasami „inwestor” wybiera też spółki, których wyniki dotąd nie były imponujące, lecz z jakichś powodów mają ujawnić swój potencjał później (często chodzi tu o przedsiębiorstwa z branż zaawansowanych technologicznie, np. elektronicznej, farmakologicznej lub komputerowej – opracowujących nowe procesy czy produkty, które zapowiadają się szczególnie obiecująco).

Prezentowaliśmy już naszą negatywną opinię w sprawie ogólnych szans na sukces inwestora, podejmującego tego typu działania. Pierwszej kategorii nie uznaliśmy za inwestowanie, zarówno ze względów teoretycznych, jak i praktycznych. Obrót akcjami nie jest operacją, „która dzięki starannej analizie obiecuje bezpieczeństwo zaangażowanej kwoty oraz zadowalającą rentowność”. Więcej na ten temat w jednym z dalszych rozdziałów29.

Inwestor, starając się dobierać akcje najlepiej rokujące na bliższą lub dalszą przyszłość, napotyka dwa rodzaje przeszkód. Pierwsze dotyczą ludzkiej omylności, a drugie natury konkurencji, w której bierze udział. Może się mylić co do przyszłości. A nawet jeśli się nie myli, to cena mogła dopasować się do jego oczekiwań już w danej chwili. Jeżeli chodzi o selektywność krótkoterminową, to na Wall Street wyniki firmy za rok bieżący są powszechnie znane, a wyniki przyszłoroczne, w tym zakresie, w jakim da się je przewidywać, również podlegają starannej analizie. Tak więc, zapewne, jeśli inwestor wybiera akcje głównie na podstawie świetnych wyników bieżących albo na podstawie wyników przyszłorocznych, które mają być znakomite, przekona się, że inni zrobili to samo, z tych samych powodów.

Z podobnymi problemami spotyka się, jeśli wybiera akcje z uwagi na perspektywy długoterminowe. Prezentowana na przykładzie linii lotniczych, przedstawiona na str. 18, możliwość popełnienia błędu w prognozach, jest niewątpliwie większa niż wtedy, gdy mamy do czynienia z zyskami krótkoterminowymi. Ponieważ w tego rodzaju przewidywaniach eksperci często popełniają błędy, teoretycznie istnieje szansa, że inwestor odniesie wielkie korzyści, jeśli jego własne przewidywania będą poprawne, a ogólne przewidywania na Wall Street okażą się mylne. Ale to tylko teoria. Bo ilu przedsiębiorczych inwestorów ma dar jasnowidzenia czy prorokowania, który pomoże im pokonać profesjonalnych analityków, w ich ulubionej grze w szacowanie długoterminowych zysków?

To prowadzi do logicznych, choć nieco kłopotliwych wniosków. Aby inwestor miał szanse na wyniki lepsze od przeciętnych, musi stosować politykę rzetelną i obiecującą, niepopularną na Wall Street.

Czy istnieje taka polityka? Z teoretycznego punktu widzenia odpowiedź znów będzie twierdząca. Są powody do przypuszczeń, że będzie twierdząca również w praktyce. Każdy wie, że czasami spekulacyjne ruchy odbiegają zbyt daleko w jednym, czy w drugim kierunku. Dotyczy to ogółu giełdy, ale także poszczególnych akcji. Co więcej, akcje jakiejś spółki mogą być niedowartościowane ze względu na brak zainteresowania lub jakiś panujący powszechnie nieuzasadniony przesąd. Możemy posunąć się dalej i stwierdzić, że zadziwiająco dużą część operacji na akcjach prowadzą ludzie – oględnie mówiąc – nie znający się na rzeczy. W książce tej wskażemy liczne przykłady rozbieżności między ceną a wartością. Wydaje się zatem, że inteligentny człowiek, z głową do liczb, powinien na Wall Street obłowić się na głupocie innych ludzi. Ale to nie takie proste. Kupowanie lekceważonych, a tym samym niedowartościowanych akcji, w celu osiągnięcia zysku, jest na ogół długotrwałym przedsięwzięciem, które wystawia cierpliwość inwestora na poważną próbę. Natomiast gra na krótką sprzedaż akcjami zbyt popularnymi, i dlatego przewartościowanymi, może okazać się sprawdzianem nie tylko odwagi i wytrwałości, ale także zasobności portfela30. Zasada jest zdrowa, możliwa do skutecznego zastosowania, ale z pewnością nie jest to sztuka łatwa do opanowania.

Istnieje również dość duża liczba „specyficznych sytuacji”, które pozwalają – przy minimalnym ryzyku ogólnym – liczyć na wiele lat przyzwoitych zysków rzędu 20% lub więcej, jeśli tylko inwestor dobrze orientuje się w danej kwestii. Chodzi tu o arbitraż między spółkami giełdowymi, wypłaty z okazji likwidacji spółki albo wprowadzanie różnego rodzaju asekuracji oraz gwarancji. Najbardziej typowym przypadkiem jest projekt fuzji lub przejęcia jednej spółki przez drugą. Wtedy można otrzymać za dane akcje znacznie więcej, niż wynosi ich cena, w dniu ogłoszenia operacji. W ostatnich latach liczba takich transakcji znacznie wzrosła, toteż dla wtajemniczonych był to zapewne okres bardzo dużych zysków. Ale wzrastająca liczba ogłaszanych fuzji powoduje coraz więcej utrudnień stawianych takim operacjom, a zatem, w efekcie, często nie dochodzą one do skutku. Tak więc, te niegdyś pewne transakcje, wielu osobom przyniosły straty. Być może również ogólna stopa osiąganych z nich zysków zmniejszyła się, z powodu zbyt dużej konkurencji31.

Malejąca dochodowość tych specyficznych sytuacji wydaje się przejawem pewnego rodzaju autodestruktywnego procesu – związanego z prawem malejących zysków – który ujawnił się po wydaniu tej książki. W 1949 roku mogliśmy przedstawić analizę fluktuacji giełdy z 75 minionych lat. Taka analiza pozwoliła wypracować, oparty na zyskach i bieżących stopach odsetkowych, wzór na ustalenie poziomu cen zakupu akcji z DJIA (poniżej wartości „środkowej”), oraz sprzedaży (powyżej tej wartości). Mogliśmy zastosować słynną maksymę Rothschildów: „kupuj tanio, sprzedawaj drogo”32. Ma ona tę zaletę, że odwodzi inwestora od zgubnego, choć powszechnego na Wall Street, powiedzenia, w myśl którego trzeba kupować akcje, ponieważ drożeją, a sprzedawać, ponieważ tanieją. Niestety, po roku 1949, reguła ta przestała się sprawdzać. Drugą ilustrację tego autodestruktywnego procesu stanowi słynna, dotycząca ruchów giełdowych „Teoria Dowa”, która znakomicie sprawdzała się w latach 1897-1933, ale od 1934 jej skuteczność budzi wiele wątpliwości.